1.利润率持续改善,一季度业绩大超预期。
   
并购完成后公司线上线下业务协同效应逐步显现,费用管控效果显著,核心利润持续表现亮眼。零食电商龙头企业通过在全国布局仓储配送中心、与电商平台合作进行入仓模式经营,在降低人工成本的同时也提高了发货效率,费用使用效率不断提升。另外由于坚果行业毛利率较低,龙头公司纷纷推进多品类并重的经营策略,我们判断,随着规模效应逐渐显现,叠加产品结构的持续优化,百草味的利润率将持续改善。公司公布一季报预告,业绩预计同比增长70-110%,中值在90%,净利率水平有望从2017年的2.7%大幅提升至7%左右。
   
2.行业竞争趋缓,百草味客单价提升明显。
   
15年以来伴随食品电商商业模式、盈利模式的逐渐成熟,食品电商行业进入发展成熟期,其中线上休闲食品行业三巨头三只松鼠、百草味、良品铺子领先优势明显。市场格局稳定后行业竞争趋缓,领先品牌的价格水平逐渐上移,根据我们草根调研显示,17年三只松鼠、百草味、良品铺子在阿里渠道的客单价提升幅度均在5%左右,百草味18年1-2月平均客单价39元,同比提升12%,终端销售额同比增长在35%左右,在三强中表现最优。
   
3.受益于电商平台,本部收入保持稳定增长。
   
16年开始公司在商超渠道进行精细化管理改进,效果明显16H2即实现盈利。2017年本部收入较去年同期小幅增长至10亿元以上,2018年我们预计商超渠道有望继续改善,电商业务将持续保持快速增长;另外,随着公司持续推出新品(2017年推出锁鲜枣、FD冻干食品、“清菲菲”红枣湘莲银耳汤),我们预计2018年本部收入将持续保持稳定增长。
   
4.投资建议:我们认为公司未来业绩将保持稳定增长:1)休闲食品行业格局清晰,市场份额向龙头品牌集中;2)随着商超渠道改善、电商业务快速增长、新品持续推出,本部业务将保持较快增长;3)百草味产品结构持续改善,叠加费用率下降,盈利水平不断提高。我们预计公司18、19年归母净利润分别为1.9亿、2.6亿,对应PE37倍、27倍,参照唯品会19年利润增速不到10%,目前28倍PE,预计公司19年增速超过30%,给予30倍估值,对应公司目标价15.3元,维持“推荐”评级。